纵观全局,未来真正有前景的方向是什么

从投资的角度看,销售端创新是保险科技最有价值的投资方向

我们认为综合来看,销售端创新是最有投资价值的方向:1)中国保险市场仍在发展的较早 阶段,把保单卖出去仍是所有公司最核心的痛点,因此也是成本最高环节。2019 年保险行 业的销售成本高达 5503 亿人民币,相当于保费收入的 15%,规模接近行业利润总额 2 倍, 是赔付外最大的成本项。较大的销售成本和传统销售模式的低效率决定了销售端创新是空 间最大也是最有可能持续盈利的方向。2)保险的销售端是一个充分竞争并且反应迅速的 2C 市场,真正有价值的销售创新模式很快可以得到验证,并迅速横向扩张。3)销售创新 的商业模式和未来的盈利模式相对清晰,潜在投资标的包括基于新模式的保险中介平台(例 如慧择)和通过技术手段来升级传统渠道的保险公司(例如平安)。

产品创新增长潜力较大,但是投资标的选择有限,因为新型产品通常不是潜在投资标的唯 一的业务甚至不是主要业务(如平安、蚂蚁金服),投资者必须对于新型产品的长期承保盈 利前景和其他的业务的收益和风险做出评估。目前,以产品创新为主要驱动力的公司包括 众安、慧择和传统保险公司。

中后台创新的绝对市场规模相对有限,且其增长的前景很大程度上取决于前端市场竞争格 局和监管的具体要求,因此潜在投资标的表现为:1)数量较多,但是多数规模小;2)技 术驱动为主;3)商业模式的验证较为困难,因为是 2B 业务为主;4)盈利前景存在较大不 确定性。

投资标的:中国平安、众安在线(未覆盖)和慧择(未覆盖)、中科软(未覆盖),以及未 上市的泰康在线、水滴、轻松、保险极客、评驾科技、爱保科技、车车科技、i 云保等。

销售端创新:增长潜力大,盈利确定性高

我们看好销售端创新的成长空间:1)中国保险市场仍在发展的较早阶段,在这一阶段,把 保单卖出去仍是所有公司最核心的痛点,因此也是成本最高环节。2019 年保险行业的直接 销售成本高达 5503 亿人民币,确定相当于保费收入的 15%,行业利润的 181%,是赔付外 最大的成本项。2019 年中国财险的销售成本为 779 亿人民币,是承保利润的 25 倍。2019 年中国人寿的销售成本是 814 亿人民币,是净利润的 1.4 倍。较大的销售成本和传统销售 模式较低的效率决定了销售端创新是增长空间最大也是最有可能持续盈利的方向。销售端 的小幅度改善,即可带来整个行业盈利的改善。2)近年来行业保费增速放缓+监管禁止部 分理财型产品的销售,更加深了保险公司(尤其是中小保险公司)对于互联网销售渠道的 需求。

销售端的经营利润=收到保险公司的佣金-获客成本-运营成本。由于保险公司的佣金通常是 市场竞争形成统一水平,因此盈利能力的关键在于如何通过商业模式的创新降低销售成本 (包括获客成本和运营成本)。如果一个销售平台可以通过创新将单均销售成本控制在市场 水平以下,则这个平台具备较大的竞争优势,将可以通过更优惠的佣金率(间接带来更优 惠的保单价格)迅速扩大其保费规模,从而快速扩张盈利。目前主流的降低销售成本的方 向是通过在线流量筛选和转化来替代传统的依靠线下中介的分销方式。目前,一些领先的 公司的盈利模式已经逐渐成熟,并开始产生利润。

由于销售端的创新本质上是销售成本改善,并不直接涉及承保保险业务,因此该业务的未 来盈利并不直接受到保险风险、退保风险、投资风险的影响,盈利的确定性较高。

产品创新:增长潜力大,盈利不确定性较大

产品创新始终是保险业规模扩张的重要驱动力。依靠新的场景(新的风险类型)和新的承 保技术,新的保险产品将为保险业带来净增量。如 2016 年众安推出市场上首款百万医疗“尊 享 e 生”,百万医疗险实现了从零到一的突破,2019 年其保费收入已经快速增长至 43 亿人 民币。

需要注意的是,但创新型产品并不一定总是带来稳定的承保盈利,这是由于:1)规模最大 的风险类别大部分已经被传统保险覆盖,新产品通常只能寻求剩余的绝对规模较小的风险 类型(如航班延误和网购退货风险),间接导致这类产品的保费绝对金额较小;2)类似于 传统保险产品,新产品的分销通常依赖于拥有场景或者销售渠道的平台,保险公司并不具 备溢价地位,拥有场景或者销售渠道的平台的强势地位通常会挤压最终的承保利润;3)近 年来传统保险业务的增长乏力迫使行业积极寻找可以带来增量的新产品类型,因此新产品 问世之后很快即面临大幅提升的竞争压力,例如很多健康险公司和寿险公司现在也加入了 百万医疗类产品的竞争,而且价格更加优惠。2015-2019 年,前三大互联网财险公司的合计 市占率下降 34 个百分点至 46%;4)由于新风险类别的历史数据和运营历史不足,保险公 司或难以准确进行风险定价和避免运营漏洞(例如反向选择和利用漏洞获取航班延误险的 赔付)。

例如,2019 年众安的渠道费用率为 28.8%,远高于中国财险的 20.5%和平安财险的 17.0%。 这是造成目前众安承保亏损的重要原因。较高的渠道费用率来自于:1)健康生态中在蚂蚁 保险销售的好医保的渠道费率较高(20-30%)且占比较高(~50%);2)在第三方平台销售 的航旅险的渠道费率较高。

中后台创新:绝对规模有上限,取决于竞争格局和监管政策

中后台创新通常无法直接提升保险业务的盈利或规模,这类平台的价值来自于帮助保险业 务降低成本和提高效率。从市场的绝对规模来看,中后台创新的空间小于销售端和产品创 新,主要由于保险业务运营中的风险定价能力提升、运营成本压缩、理赔经验改善、用户 体验提升的对应成本的绝对金额远小于销售成本和新产品带来的增量保费。

中后台创新的营收本质上来自于保险业务的各个成本项(除了销售成本以外),因此其增长 空间取决于该创新是否可以帮助保险公司提升承保盈利。

► 理赔成本:理赔始终是保险业务最大的成本项,因此理赔经验的改善对承保盈利十分 重要。需要注意的是,理赔经验的改善只是一个最终的结果,实现的方法包括了产品 设计和定价、核保、理赔多个环节改进,而每一个环节都受限于前端市场竞争格局和 监管的具体要求,创新的空间有很多限制。因此,此类创新的增长空间需要酌情分析。 例如,中国车险行业多年来并没有真正的技术创新空间,因为监管要求对于产品形态 有较多明确的限制,同时市场竞争又导致各家公司报价基本一样,我们预计 2020 年的 车险综合改革正式实施后,车险相关技术创新会有较大发展的空间。

► 运营成本:在中国保险市场当前阶段,保险业务的运营成本远小于销售成本。如图 29、 30,2019 年中国财险的运营成本为 93 亿人民币,远小于销售成本 779 亿人民币。2019 年中国人寿的运营成本为 403 亿人民币,远小于销售成本 814 亿人民币。因此运营成 本边际改善对承保盈利的帮助通常远小于销售成本,所以降低运营成本(提高运营效 率)的创新绝对的市场空间有限。

► 用户体验:对于大多数保险业务来说(医疗险和车险除外),保险公司和客户的交互是 低频的交互,而且保险业的用户体验通常是在理赔阶段客户才有体验,因此我们认为 用户体验对于保险业务的规模增长和盈利能力直接影响有限。

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(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:中金公司)