网络自助新闻发稿平台，价格低，发稿快

从图8可以看出,2009年以后,非金融部门的杠杆率大概增加了100个百分点,这引起了国际投资者的高度关注与普遍担心。这段时间杠杆率上升的一个重要推动力量,是政府在2008年底宣布的“四万亿”刺激政策。高杠杆率究竟会带来什么后果呢?一些官员和学者担心中国会发生“明斯基时刻”,就是在杠杆率稳定上升一段时间之后,投资者信心忽然丧失,市场崩盘,由此引发金融危机。中国发生这样情形的可能性不太大,原因是虽然总的杠杆率上升很快,水平也很高,但是分部门看,中央政府的杠杆率并不是特别高。国际货币基金组织评估中国政府的综合杠杆率,大概是50%多一点,国际上一般以60%为警戒线。居民的杠杆率最近几年同样有所上升,但也不是特别高。居民借款有很多投入房地产市场,如果房地产市场发生波动,对金融体系会造成压力。但中国的房地产市场有个特殊因素,就是首付率比较高,买第一套房首付要30-40%,买多套房的首付最高达70-80%。高首付率的好处在于,对抗市场波动的能力比较强。如果首付少,一旦市场波动,容易出现负资产,就是欠银行的钱超过房子的价值,这时借款人违约的概率就很高。首付率比较高,即便房地产价格有一定的波动,也不太会引起激烈震荡,短期风险比较可控。非金融企业的杠杆率问题最大,现在已经到了GDP的160%左右,这在全世界都属于很高的。非金融企业还可以分为国企和民企两个部门。2007年全球金融危机以后,民企去杠杆非常明显:金融危机爆发,全球经济进入衰退,一个理性的企业家要做的事情,就是暂时不要再投资、再扩张,如果有钱先把欠款还掉,以“现金为王”。问题是国企的杠杆率相对稳健,开始是上升,后来略微有下降。所以总体看来,民企和国企的杠杆率出现了分化,国企杠杆率相对较高,民企杠杆率已经下降了很多。这样的杠杆率分化可能是不幸的,因为无论是从利润率指标来看,还是从生产率指标,以及资金回报指标来看,民企的表现都比国企好,这个分化意味着好杠杆在下降,坏杠杆在上升。这个分化也有好处,就是不太可能因为信心崩溃而导致金融危机,因为国有企业还有政府信用支持。这并不是说高杠杆率不会有不良后果,不良后果就是金融资源的利用效率不断下降,前面提及的边际资本产出率下降就是一个证据。如果趋势不转变,最后很可能上演日本失去的10年或者20年,即很多资本投入到经济中,产出端却毫无反应。当然,谁也不敢因此否认金融危机的可能性。经验表明,金融危机总是在最意想不到的时候、以最意想不到的方式发生,所以金融危机一定要严加防范。图9:中国金融监管有效性指数(2005-2015)最后一个问题:未来中国的金融体系会是什么样?答案有很大的不确定性,随着经济环境的变化而变化。因此很难做完整的预测,只能做一些宏观猜测。全球金融危机之年,美国一位前财长来北京见一位主管中国金融的国务院领导。这位领导跟美国前财长说,中国一直把美国当“先生”看,现在美国发生了严重的金融危机,“先生”自己出问题,学生有点束手无策,不知道下一步该怎么做。这话可能半开玩笑,但背后的深刻问题是,中国的金融体系未来是什么样子,现在是一个很大的问号。很多学者原来以为,中国应该往欧美模式的方向努力。现在欧美自己也发生了重大危机,这个方向是不是还要坚持?更重要的是,欧美的金融体系其实也各不相同,英美和德日的模式就更不一样,中国未来的目标是瞄准英美模式还是德日模式,或是搞中国特色的社会主义金融体系,这些都需要很认真地思考。目前看,未来的走向可以从两个方面来考量:从大方向看,既然中国的金融抑制策略已经变成限制经济增长和影响金融稳定的重要因素,下一步就应该往市场化方向走,让市场配置资源,让市场规模扩大,改善监管体系,主要是三句话,一是发展多层次的资本市场;二是让市场机制在资源配置中发挥决定性作用;三是守住不发生系统性金融风险的底线。未来在这三个方向都还有很长的路要走,但又不是简单地往哪里走,走的过程中还需要考虑哪些适合或不适合中国国情。过去40年的经验已经表明,不能认为政府在金融体系中发挥作用就一定是负面的,政府在金融体系中的作用是变化的。1978年改革之初,中国没有选择一步到位的休克疗法,今天也不会且不应该一放了之。政府在金融体系中究竟发挥什么样的作用,需要更深刻的思考和动态的决策。在市场化的过程中,有许多特殊的现象和关系需要应对。比如资本流动要不要完全自由?如果金融体系不够健全,一旦资本大进大出,就容易影响金融稳定,这对短期跨境资本流动适度管理,反而可能有益。再比如国有企业改革,官方文件提出“竞争中性”的概念,这是很好的改革方向,但什么时候真正做到“竞争中性”,必须客观估计。在这个过渡阶段,完全放开来不见得是好事,也许适当的政府干预仍然有必要,其目的是既要保持金融稳定,同时又不对金融效率造成太大影响。发展资本市场。这个已经写入十八届三中全会的决议,问题是中国的金融市场能发挥多大作用。国际上,即便是美国和英国这样的所谓市场主导的金融体系,银行与非银行机构的贷款比例仍占企业外部融资的一半以上,可见,英美的市场占主导也只是相对而言,意味着市场融资比重较高而已。图10:非金融企业外部资金来源:美国、德国、日本和加拿大(1970-2000)