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投资建议:平台互联网投资逻辑正从需求切供给,收益来源将从渗透率提升的行业Beta切换为龙头Alpha以及第二曲线拐点;利润改善无法完全对冲收入放缓对估值的影响,拐点将来自于格局改善以及对新市场和新增长曲线的拓展;产品/赛道/长期主义/价值观优秀的企业有更强的抵抗“地心引力”的能力,享受估值溢价。推荐标的:美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。

 平台投资时钟:博弈渗透率的二阶导。①平台互联网过去30年处于技术革命+渗透率提升+估值扩张形成的超级产业周期,目前正进入技术对社会的深度改造阶段,新的生产关系对生产力的再适配;②以渗透率增速的变化为基准,产业发展分四个阶段:导入-爆发、加速成长、成熟成长、成熟-衰退;渗透率主导收入/业绩绝对水平,渗透率增速决定收入和业绩增速,估值由渗透率增速的变化决定;③四个阶段股价驱动力分别为:估值/收入扩张、估值收缩/收入扩张、估值切换/实现盈利、供需改善/盈利改善;④超额收益先来自于渗透率提升的Beta,随后切换到龙头竞争优势Alpha;最佳投资时间分别是估值、业绩双击的渗透率加速增长期,以及供需改善的成熟期。

 互联网总有下一个平台。①互联网发展三阶段:Web1.0、Web2.0、Web3.0分别对应了技术导入/效率提升-分化加剧/生产关系重新适配;②7-2-1定律、市占率50%后放缓、基因决定边界,上述三条规律解释了平台互联网的周期性迭代规律;王朝建立的必要条件是掌握生产要素和规则制定权,以此决定财富分配结构;③收租并不能高枕无忧,平台需要持续创新,以寻找自身垄断的“正当性”;④全球对科技企业监管背后是三个核心问题:科技创新、要素与财富的分配、公共权力,最终是生产关系适配新的生产力水平。

 趋势的Beta与龙头的Alpha构成周期不同阶段的收益来源。①成长期是加速度、业绩与估值的共振:收入比盈利重要,加速度决定估值,持续多个季度20%以上增速的企业很稀缺;美股平台互联网发展初期18-20xPS,100xPE;稳态 6-10xPS/20-40xPE;②基础设施完善/模式确立/竞争胜利/提价/增量市场/政策是重要的拐点;平台拓展第二曲线的成功率更高;③资本周期通过影响贴现率在产业全周期对估值都有巨大影响,平台成熟期涨幅中流动性贡献更大;④产品/赛道/价值观/管理层是龙头Alpha收益和估值溢价的核心来源;产品和持续创新是基础,赛道决定了超额增长的持续性和天花板,用户为中心和长期主义的战略往往能克服商业模式的差异,成为长期赢家。