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永辉超市的人均创收持续保持行业领先,尤其是在16年全面推进合伙人制度改革后。

永辉超市在每年新开大量店铺、新铺开业初期营收不佳的不利情况下,总面积坪效依然保持稳定,且远高于目前收入规模第一的高鑫零售,而高鑫零售的坪效自2013年持续下行,与永辉超市的差距越拉越大,这也能解释为何高鑫零售无法再进行大规模扩张。

永辉超市的存货周转天数保持行业领先,另一家生鲜占比较高的超市家家悦和永辉的情况类似,这和生鲜的周转要求比较高有关。

    永辉超市的应收账款周转率不断下降,但主要是由于保理所致,剔除该影响后净营业周期也是负的。

超市行业规模效应明显,高鑫零售应付账款账期很长,体现龙头对于供应商的议价能力很强。

超市行业营业周期整体是负数,对上下游都有一定的议价权,现金流较好。

行业近年总资产周转率整体呈下降趋势,生鲜占比高的永辉和家家悦周转率较高,但账期(应付账款周转天数)比较低。

在过去十年来房价高速上涨的情况下,永辉超市的净租金水平保持小幅上涨,而由于转租比例的提高,永辉超市过去5年的净租金水平呈下降趋势。以一家5000平米的永辉超市计算,其一年的净租金水平在100万左右。永辉超市多数开在当地繁华的购物中心里,一年一百万的净租金实在不算多。事实上,由于永辉超市的生鲜对于购物中心具有很大的引流聚客作用,购物中心往往愿意给永辉很优惠的租金,而永辉的转租收入越来越高也说明永辉超市的引流作用越来越好,这本身也是永辉开创的生鲜超市商业模式的组成部分。

近10年来行业的毛利率稳步上升,而生鲜占比较高的永辉和家家悦毛利相对较低。

永辉超市的三费率长期保持在行业最低水平,18年由于股权激励导致费用率大幅提升。

永辉超市的毛利率过去5年保持缓慢提升的趋势,毛利率的提升主要是毛利较高的服务业占比提升,而零售业的毛利率保持稳定。未来毛利率的提升取决于服务业收入占比能否进一步提升,永辉超市年报中提到服务业收入主要由转租收入与对供应商的服务组成,目前来看还有进一步提升的趋势。

永辉超市财务分析总结:

永辉超市在营业收入增速长期保持行业一骑绝尘的情况下,每年投入大量资金、人力、物力到新开店铺中,总体经营效率还保持了行业第一的经营效率:人效最高、坪效最高、三费率最低。如果永辉像其他行业竞争对手一样停止扩张,其实际利润要高出报表利润不少,但今天的投入是未来明天的增长,参考目前行业规模第一的高鑫零售,当永辉超市的规模继续扩大,规模效应会进一步凸显,其应收账款的账期也会更长,对供应商能提供的服务会更多,因而服务业收入占比也会更大,毛利率和净利率会进一步提升,利润会随着规模加速释放。

2.5电商对永辉超市威胁的定性分析

生鲜电商是万亿级别的市场,且生鲜高频次的购买属性是电商梦寐以求的流量入口,在线上增长陷入放缓的情况下,各路资本纷纷涌入生鲜电商的风口。

电商之所以在过去十年能够快速渗透,因为电商符合零售业的本质:多快好省。具体而言电商相对实体零售有以下几个显著的优势:

①无限品类,快速查找,购物体验极大提升;

②由于电商对于供应链的压缩和重构叠加快递的高速发展,线上购买成本优于线下,且时间成本少,综合成本低;

③电商平台边际成本几乎为零,龙头强者恒强,可以快速占据绝大部分市场。但在生鲜电商行业,这几点统统不成立,唯一的变量是即时配送系统的出现。

①由于生鲜的非标性,线上的购物体验并不能显著优于线下。

②目前即时配送虽然有很大发展,但是生鲜品毛利低,配送成本会吃掉大部分毛利,再加上生鲜的高损耗率,导致99%的生鲜电商很难赚钱。

③生鲜电商本质是重资产熟悉,因为生鲜是重资产运营,需要供应链的深耕、需要冷链物流系统的支撑,一切都快不来,即使是行业龙头也无法在短时间内大幅提升市占率。

于是就有了以下表格中的一系列死亡名单:

事实上,电商在过去十年的黄金发展并没有给永辉造成多少负面影响,反而加速了永辉的开店速度。在电商的竞争下,没有护城河的传统超市盈利不佳大量关店或者放缓发展速度,永辉超市才能趁虚而入,长期保持了20%以上的复合增长。生鲜行业的规模足够大,当电商无法快速席卷这个市场时,永辉超市大概率可以在很长的一段时间内保持中高速的开店速度同时不断加深其护城河。

当然,以产业终局的角度来思考,个人认为线上平台最终能够颠覆人类的买菜习惯,当以美团、饿了么的以AI驱动的大规模即时配送系统规模效应凸显,配送成本不断下降,甚至是自动驾驶普及与无人机配送普及,由于人性本懒,线上买菜也终将成为习惯。但这并不会影响优质生鲜品牌的购买偏好,电商平台作为撮合平台与配送履约商,会分到产业链上一杯丰厚的利润但仅此而已,永辉的生鲜供应链足够强大,无论到店购买还是平台购买,消费者最终会选择最物美价廉的生鲜商品,大概率还是选永辉,只不过是线上购买而已。

2.6永辉超市的市值预测

假设永辉超市未来5年内营收保持20%的复合增长,5年后整体营收规模将是现在的2.5倍左右,由此带来对供应商的议价能力和服务能力的提升,尤其是叠加新进薄弱区域的毛利率提升,保守估计零售业毛利率由近年平均的16.5%的水平提升至17.5%,占营收比例为90%。永辉服务业收入占比从现在的7%提升到10%,毛利率保持90%,届时永辉超市综合毛利率会达到24.75%。假设其三费率由目前的19%缓慢上升到21%,那么其净利率可以达到3.75%。届时永辉大概率还会保持中高速的开店速度,现金流良好、需求稳定、行业空间极大的超市龙头保守给与25的PE估值。那么2025年底其市值会达到860亿(19年预估营收)*2.5*3.75%*25=2016亿,大概是现在724亿市值的3倍,即6年3倍,每年20%左右的复合增长。